作功課的方法

By | 2018-03-07

那些飆股可以長抱,那些則僅能給予祝福? 除了籌碼面的觀察指標之外,更靠譜的作法是深入作功課。我的好朋友開投顧作代操,手上的持股很少超過十檔,但裡頭每年都有那種漲超過一倍的,他靠的就是深入作功課。

 

怎麼做功課呢? 特別是那些看不懂財報的朋友,要如何可以深入了解一家公司呢?

 

剛好過年前我從大陸網站上看到有一篇文章在介紹中概股狙擊手Muddy Waters Research,我就借用這篇文章的內容,跟大家討論怎麼作功課。

(Muddy Waters Research,下稱渾水) 是一家專門放空財報不實中概股的美國避險基金。渾水放空過東方紙業(AMEX:ONP)、綠諾國際(NASDAQ:RINO)、中國高速頻道(NASDAQ:CCME)、多元環球水務(NYSEGW)、嘉漢林業(TSE:TRE)和分眾傳媒(NASDAQ:FMCN)。這些公司大部分股價均出現大幅下跌,其中綠諾國際和中國高速頻道下市,多元環球水務停牌。 顯示渾水作功課的能力果然非常靠譜。

 

這家公司的老板是個學金融跟法津又會中文的老美, 他在放空一家上市公司前, 都會做大量的研究,主要是找出企業財報不實的證據,他的方法,我覺得蠻適合拿來判斷飆股的持續力道,畢竟造假的公司瞞得了一時,瞞不了一世,可以短時間騙一部份的人,無法長時間騙所有的人。

 

渾水作功課的方式分成兩大途徑,一個是查閱資料,第二個是實地訪談,具體的作法分成以下幾種

 

1查閱資料

 

查閱資料是對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股說明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報導等,更重要的是要作到長期追蹤,單看一期看不大出來破綻,長期追蹤就容易看出異常之處,例如渾水在調查分眾傳媒時,查閱了2005-2011年這六年時間的併購重組事件,從中摘錄了重要資訊,包括併購時間、物件、金額等, 然後發現併購案涉及眾多高層的關係圖,在台灣,透過關聯公司灌業績,創造假盈餘,也是屢見不鮮,所以對於那些業績飆漲,但很難確定其客戶名稱,或客戶名不見經傳卻貢獻主要成長的公司,就要很小心。

 

2調查關聯方

 

除了上市公司本身,渾水非常重視對關聯方的調查。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等,還包括那些表面看似沒有關聯關係,但實際上聽命於實際控制人的公司。渾水在查閱綠諾國際的資料時,發現上市公司2008年和2009年所得稅率應該為15%,但實際納稅為零。經過進一步查證,發現上市公司僅為一個殼,所有資產和收入均在關聯方的名下,上市公司利潤僅為關聯方“帳面騰挪”過來,屬於過帳的“名義利潤。

 

3實地訪談

 

渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談,詢問公司的經營情況。也重視觀察工廠環境、機器設備、庫存,與工人及工廠周邊的居民交流,瞭解公司的真實運營情況,甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況。渾水將實際調研的所見所聞與公司發佈的資訊相比較,例如在調查東方紙業時,渾水發現工廠破爛不堪,機器設備是上世紀90年代的舊設備,辦公環境潮濕,不符合造紙廠的生產條件。且帳上掛了490萬美金的庫存,基本是一堆廢紙。在調查中國高速頻道時,渾水實地察看了50多輛公車上終端廣告播放情況,發現司機都喜歡播放自帶的DVD節目,高速頻道對終端控制力較弱。

 

我們一般人平常比較沒有辦法直接殺進公司去看,只能利用股東會之類的公開場合,或是在工廠外留意貨櫃車的出入情況。

 

4調查供應商

 

為瞭解公司真實經營情況,渾水多調研上市公司的供應商,印證上市公司資料的真實性。同時,渾水也會關注供應商的辦公環境,供應商的產能、銷量和銷售價格等經營資料,並且十分關注供應商對上市公司的評價,以此作為與上市公司公開信息對比的基準,去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。渾水甚至假扮客戶去給供應商打電話,瞭解情況。

 

比如在調查東方紙業時,渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的採購量。調查嘉漢林業時,則發現其供應商和客戶竟然是同一家公司,公司幹的是自買自賣、體內迴圈的把戲。調查中國高速頻道時,發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬體驅動系統,但是中國高速頻道的供應商在阿裡巴巴網站公開銷售同樣的產品,任何人都能輕易購得。

 

5調研客戶

 

渾水尤其重視對客戶的調研。調查方式亦包括查閱資料和實地調研,包括網路調查、電話詢問,實地訪談等。渾水重點核實客戶的實際採購量、採購價格以及客戶對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客戶關係根本不存在,而多元環球水務的客戶(經銷商)資料純屬子虛烏有,所謂的80多個經銷商的電話基本打不通,能打通的公司,也從未聽說過多元環球水務。

 

客戶對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客戶對其評價惡劣,稱之為業界一家小公司,其脫硫技術由一家科研單位提供,不算獨有,更不算先進,而且脫硫效果差,運營成本高,其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。

 

6傾聽競爭對手

 

渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況,藉以判斷上市公司的價值,尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查,這有助於瞭解整個行業的現狀,不會局限於上市公司的一家之言。

 

在調查東方紙業的時候,渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比後發現:東方紙業只能算一個作坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現,東方紙業的毛利率水準處於一個不可能達到的高度,盈利水準與行業嚴重背離。

 

在調查綠諾國際和中國高速頻道時,它們都宣稱在本行業裡有某些競爭者——這些競爭者基本都是在行業內知名度很高,然而渾水去訪談競爭對手發現,這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。

 

7請教行業專家

 

在查閱資料和實地調研這兩個階段,渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂“聞道有先後,術業有專攻”,請教行業內的專家有利於加深對行業的理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格,從行業專家處得到的資訊效率更快、可信度更高。如當年銀廣夏被調查一樣,一般人難以斷定其生產過程的真偽,而行內專家對此卻熟稔於心。渾水在調查嘉漢林業時請教稅務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際時請教脫硫技術專家、調查多元環球水務時請教過製造業專家、援引專家的言論,總是比自己的判斷更有說服力,這也是渾水樂於請教專家的原因之一。

 

8重估公司價值

 

在整個調研過程中,渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。如對東方紙業大致重估了存貨的價值,並且拍攝工廠照片和DV,請機械工程專家來評估機器設備的實際價值;還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。

 

以上這八個方法,就是所謂的作功課,也許大家會覺得沒有一定的人脈及資源,一個人的力量做不了這些事,我自己的做法是先把要作功課的對象過濾到十檔以下,一次研究五十檔可能連覺都沒得睡,但一次研究十檔,加上網路的幫忙,比較符合個體戶的負擔能力。

 

當然現在有不少同好會透過讀書會的方式來一起作功課,這也是一個可行的方法。

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